1.1 A 股市场：板块上涨且跑赢大盘

截至 2023 年 6 月 15 日，全年沪深 300 指数累计上涨 1.4%，保险Ⅱ（申万）上涨 5.2%，跑赢沪深300指数3.8pct。具体看，A股新华保险+26.9%＞中国太保+17.3% ＞中国人保+16.3%＞中国平安+6.2%＞中国人寿+1.7%，均跑赢沪深 300 指数。 板块估值修复源自资产负债两端全面复苏，一方面负债端在队伍规模降幅收窄、 储蓄业务需求回暖和银保渠道快速增长带动下，上市险企新单增速呈持续改善趋 势；另一方面，资产端权益市场随经济复苏景气度提升，叠加新的会计准则影响， 投资收益显著改善。我们判断后续市场对 A股保险板块关注焦点在于宏观经济及 利率走势、保险定价利率下调政策落地后新单销售情况以及多元化渠道改革进程。

1.2 H 股市场：板块跑赢大盘，个股分化明显

(资料图片)

截至 2023年 6月15日，全年恒生指数累计上涨0.2%，香港保险Ⅱ指数上涨 3.7%， 跑赢恒生指数 3.4pct。具体看，H 股中国财险+27.9%＞中国太保+27.3%＞新华保 险+12.0%＞中国再保险+11.1%＞众安在线+6.5%＞中国平安+4.5%＞保诚+3.7% ＞中国人寿+1.9%＞友邦保险-4.9%＞中国太平-14.0%，除友邦和太平外，其余均 跑赢恒生指数。中国财险和中国太保领涨，前者主要得益于上半年稳健的综合成 本率表现缓解市场对承保盈利水平的担忧，后者则凭借 22 年下半年以来强劲的 负债端复苏趋势提振市场对公司改革转型的信心。友邦保险和中国太平则分别受较高估值下负债端复苏趋势不及预期、资产端风险仍未出清等因素拖累，估值表 现疲弱。我们判断后续市场对 H股保险板块的关注焦点在于我国宏观经济走势、 新单销售情况、多元化渠道改革进程以及股息分红水平等。

1.3 负债端：人身险全面回暖，财产险保持稳健

人身险方面，规模与效益的同步改善带动新业务价值同比增速扭负为正。2023 年一季度 NBV 同比增速，友邦+28%（固定汇率）＞太保+16.6%＞平安+8.8% （追溯口径+21.1%）＞国寿+7.7%，新华、人保寿险和太平人寿未披露 NBV 数 据，预计均同比正增；相比于 2022 年 NBV 的断崖式下滑，今年显著触底回暖。 各家新业务价值在新单销售和价值率同步提升带动下均实现正增长，主要得益于队伍质态改善+储蓄业务需求回暖；其中友邦保险得益于疫情后市场需求复苏、 美元加息热潮下储蓄分红险业务销售旺盛，NBV 实现较快增长；太保延续去年 下半年 NBV 同比+13.5%的良好趋势，在一季度未整体启动开门红运作情况下仍 大幅领跑，核心原因在于新基本法牵引下的队伍质态提升以及增额终身寿等储蓄 产品策略的合理制定。

从新单增速看，整体有所回暖，产品结构变化下出现分化。2023 年一季度，国 寿、平安、太保、新华和人保寿险新单保费分别同比+16.6%、+27.9%、-11.9%、 -5.1%、-2.9%；其中，国寿、平安银保渠道及储蓄型业务大幅增长，带动整体新 单实现较快增长；新华和人保寿险受队伍规模萎缩、疫情反复导致居民保险需求 仍然疲弱等因素拖累，新单保费延续负增长态势，但从趋势看负增幅显著收窄； 太保主动压降银保短期业务占比，新单规模同比转负。随着疫情对经济的影响逐 步消退，我国稳增长政策措施所产生的正向效应进一步显现，保险消费者对宏观 经济环境和行业运行环境的感知趋向乐观，个人消费意愿也有所增强，保险消费 者信心指数呈现企稳回升态势，连续两个季度稳中向好。考虑稳健收益产品在当 前的稀缺性，储蓄型保险产品吸引力提升，同时保障型业务将受益于线下活动恢 复和经济复苏，预计险企新单业务增速继续改善。

从价值率看，储蓄需求扩容叠加供给侧格局优化，价值率逐步稳定。近年来， 渠道和产品结构加速调整下新业务价值率持续下滑。2023 年一季度，得益于银 保渠道长期交产品占比提升，预计各家险企新业务价值率有所改善。展望后续， 考虑渠道和业务结构调整逐步缓和，价值率或趋于稳定，新单规模增长将是带动 险企 NBV 持续回暖的核心驱动因素，行业复苏有望持续。

财产险方面，保费增速保持稳健，综合成本率略有分化。2023 年一季度，财险 保费收入同比增速，太保产险+16.8%＞中国财险 +10.2%＞平安产险+5.4%；分 拆看，车险业务一季度受汽车销售降价促销活动刺激，各家均实现个位数增长， 分别同比+6.0%、+6.5%、+6.2%；非车业务在意外与健康险、农险等政策型业务 带动下普遍延续高增态势，分别同比+27.4%、+12.8%、+3.8%；其中中国财险信 保业务和农险业务分别同比+26.7%、+23.2%。 从成本来看，中国财险、太保产险一季度综合成本率分别为 95.7%和 98.4%，同 比分别下降 0.9pct 和 1.2pct，主要受新准则下阶段性获取费用口径的扩大和获取 费用率相对较低的影响（获取费用口径扩大意味着更多获取费用可以递延），同 时成本管控能力提升也有贡献，其中中国财险车险业务与非车业务成本率同比优 化幅度与全险种基本一致。平安产险一季度综合成本率同比+1.9pct 至 98.7%，预 计成本抬升主要系前期信用保证保险甩尾业务影响。后续考虑公司强化风险筛选， 存量业务逐步出清后成本压力可能缓解。

1.4 资产端：权益市场回暖下投资收益率明显改善

权益市场影响下投资收益率明显改善。2023 年一季度，受权益市场景气度提升 影响，国寿、平安、太保、新华总投资收益率较去年同期分别提升 0.33、1.00、 1.60、1.20pct，对应总投资收益率分别为 4.21%、3.30%、5.60%（简单年化）和 5.20%。A 股 5 家上市险企共实现投资收益（投资净收益+利息收入+公允价值变 动损益）1829 亿元，同比+104.5%；具体看，国寿、平安、太保、新华、中国人 保分别实现投资收益 604、595、281、152 和 197 亿元，同比分别变动+36.5%、 +2867.4%、+65.3%、+47.9%、+23.8%。权益市场回暖下短期投资收益增加以及 新准则下更多资产计入 FVTPL 中放大投资波动是主要原因。

2.1 基本逻辑：量价变化下的盈利分析

保险公司的盈利由“量”和“价”两者共同决定，“量”指的是保费的销售规模，“价” 意为投资收益率与保单成本率差额（含死费差），可以理解为保费的利润率；其 中，“量”重点跟踪销售端新单保费数据，预判逻辑与长短期需求和供给侧变化有 关；“价”重点跟踪资产投资收益和产品成本的变化，包括资产质量改善、利率水 平和权益资产投资收益，以及产品结构、经营成本和利率成本。由于决定“量”的 需求和“价”的投资收益与居民收入和资本市场景气度密切相关，因而保险公司的 盈利情况受宏观经济深刻影响，这也是保险股拥有顺周期强 β 属性的核心原因所 在。

“量”和“价”的变化趋势直接决定保险股的投资机会，“量价齐升”和“价升量稳” 是较好的投资机会： 量升：保费销售规模增长水平较好或预期向好；量跌：保费销售规模缩 量或预期较差。 价升：投资收益改善或预期改善，产品成本优化；价跌：投资收益下滑 或预期变差，产品成本上升。 复盘保险股估值走势，每一轮上行、下跌和反转都是行业量价状态交织演绎的 结果，其背后有着深刻的宏观经济运行逻辑。从短期看，我们认为保险行业将 从“量增价稳”迈向“量价齐升”阶段；从长期看，“量增价稳”将是行业发展新常 态。

2.2 量的角度：需求改善叠加供给优化，持续上“量”

2.2.1 短期储蓄产品发力，代理人规模质态改善、产能提升

需求端：储蓄型产品需求保持旺盛，保障需求缓慢式复苏。 对于储蓄型业务：2022 下半年以来较为震荡的资本市场使得各类净值化管理的 产品收益率承压，而保险作为具有稳定现金价值提升的产品，收益率较为稳健， 在市场波动加剧背景下受到消费者更多青睐。 自 2023 年 3 月份开始，监管加快推动险企降低负债端成本，普通型寿险产品预 定利率或由 3.5%调低至 3.0%。受此影响，险企在上半年加大了储蓄型产品运作， 居民需求进一步被激发。考虑产品运作导致部分需求被提前释放，预计下半年定 价利率下调政策落地后，储蓄型产品需求会减弱；但考虑保险唯一刚兑属性优势 仍在，近期银行存款利率下调保险相对收益仍较好，后续推出“固定+浮动”的分 红型产品迎合风险偏好较高的客户，预计定价利率下调对居民需求整体影响有限。

对于保障型业务：持续三年的疫情使得居民收入增速持续放缓，对于消费属性更 强的保障型产品消费能力仍然疲弱；同时，目前头部险企的重疾产品形态虽有优 化，但是整体看调整幅度不大，杠杆较低、性价比不足的问题依然存在，居民消 费意愿仍然不足。我们预计后续随着经济触底复苏、居民收入预期改善，以及险 企不断迭代优化重疾产品形态和责任，居民对于保障型产品的消费能力和消费意 愿将呈渐进式复苏态势。

供给端：一方面险企纷纷加大储蓄型产品推动，迎合客户对刚兑产品的需求。 目前，以增额终身寿为代表的储蓄型产品，凭借稳定安全且现金流灵活的特点， 受到消费者追捧。增额终身寿是一款以人的生命为保障标的，为被保险人提供身 故保障和生存利益的寿险产品，本质是满足“长期锁定利率”的灵活现金流规划工 具。该产品在大陆保险市场发展大致经历四个阶段：1）2014 年以前，率先由中 介渠道推出，初代产品不具备减保功能；2）2014-2015 年，产品升级，但仍未成 主流；3）2017-2018 年，逐步成为银保渠道主力；4）2019 年以来，逐步成为个 险渠道主力，尤其是 2022 年资管新规落地、银行理财打破刚兑后，稳健性优势 凸显，备受市场欢迎。

供给端：另一方面，代理人队伍“稳量提质”成效显现，产能提升有望弥补人力 萎缩带来的业务缺口。 2022 年，在监管加强行业规范背景下，上市险企普遍加大人力清虚、压实队伍 质量。A 股五家上市险企累计清虚人力达 80 万以上。2023 年以来，险企代理人 规模继续萎缩，但从趋势看，各家险企人力环比负增幅逐季收窄。同时，经历近 两年的清虚、挤水分之后，当前险企队伍结构已经明显优化，“不出勤”“不出单” 的“虚假人力”占比预计较低，整体队伍质态有一定改善。从一季报披露数据看， 中国人寿月人均首年期交保费同比+28.8%，人均 NBV 预计有 20%以上提升；中 国太保核心队伍规模逐步企稳，核心人力占比同比提升，核心人力月人均 FYC、 月人均税前收入均同比大幅提升。 我们认为，目前主要险企实施的代理人改革逐步进入深水区，正在从人力清虚 挤水分的改革 1.0 阶段向队伍质态升级的 2.0 阶段转变。从海外成熟市场代理人 渠道改革经验看，2.0 阶段的核心将是基本法考核体系、训练体系和科技赋能体 系的搭建和完善，而队伍规模、整体留存率以及人均收入变化等将是衡量改革成 效的关键指标。在需求回升的当下，改革的阻力有所降低，节奏或有加快，期待 后续进一步的优化兑现。

2.2.2 长期保险承接居民财富转移需求，供给侧改革深入推进下格局优化

需求端：保险的财富管理角色将承接居民日益增长的长期资产配置需求。 首先，从海外成熟市场经验看，人身险行业保费深度和密度的快速提升多由储 蓄型业务贡献：

美国人身险保费密度和深度提升最快时期在 1980-2000 年，年金险业务为主要驱动。1970 年代之后为解决不断加剧的养老压力，美国第三支柱 IRA 迅 速壮大，带动包括保险等在内的储蓄型业务快速发展，个人年金保费收入从 1980 年的 224 亿美元迅速提升至 2000 年的 3067 亿美元，CAGR 达 14%；在 整体保费中占比由 24.2%提升至 56.5%，成为寿险行业的核心业务。健康险 方面，保费收入持续增长，1980-2000 年 CAGR 为 6.6%，由于增速低于年金 业务，保费收入占比从 31.7%降至 19.5%。

日本人身险保费密度和深度提升最快时期在 1975-2000 年，终身寿险+附加 定期终身寿发展最为迅速。日本在 1970 年代以后，人口老龄化压力陡增， 在长寿风险加剧、经济增长放缓导致个人收入增速下滑背景下，中老年人群 对“保费更低、死亡保障更多”的保险需求增加，以附加定期终身保险为代表 的终身寿险（兼顾保障与储蓄）发展迅速，新单件数占比从 1975 年的 5.6% 提升至 2000 年的 31.8%。与此同时，由于医疗费用增加、外国保险公司引 入并大力推动健康险产品投放，日本医疗险、癌症险等占比从 1980 年的缺 位状态提升至 2020 年的 20.6%。

其次，与海外成熟市场相比，我国居民资产中保险配比仍低，未来将承接居民 “财富搬家”趋势下的资产再配置需求。我国居民家庭资产长期以住房等实物资产 为主，2020 年住房等非金融资产占比达 79.6%，金融资产占比仅 20.4%。金融资 产中，保险产品占比也较低，根据央行调查数据，2019 年我国居民金融资产中 保险产品占比仅 6.6%。与之相比，美日等海外成熟市场金融资产占比较高，其 中保险及养老金占家庭资产比重在 2020 年达 20%左右。展望未来，随着资管新 规落地后信托和银行理财产品净值化转型推进、房地产作为居民财产性收入主要 来源的地位继续弱化，储蓄型保险产品作为唯一具有保证收益率的产品，稳健性 和安全性优势愈发凸显，将有效承接从房地产和银行理财等迁移而出的资产再配 置需求。

最后，居民风险偏好持续下沉背景下，保险凭借兼顾风险保障与保值增值的双 重功能，成为家庭财富多元化配置的极佳选择。在未来经济增长放缓、利率下行 趋势中，居民的资产配置将在“增值”基础上更注重 “保本”。根据汇丰研究报告，大众富裕人群认为“收益成长”和“风险管控”同样重要，调研样本中 54%大众富裕 人群，为实现财富更快速的增长，愿意承担更多的风险，也有超过一半大众富裕 人群，金融产品配置为了“守富”，防止资产缩水。与其他诸如储蓄存款、银行理 财、公募基金等金融产品相比，保险既拥有财富保值增值属性，又兼具保障功 能。以专属行业养老保险产品为例，其普遍具有较强的储蓄和风险保障功能，投 资风格稳健，有助于老龄化下居民在长期限的养老金积累及领取过程中实现资金 保值增值和风险管理目标。各家保险公司披露的专属商业养老保险产品 2022 年 结算利率，稳健账户结算利率约 4.0%至 5.15%，进取账户结算利率约 4.5%至 5.7%，取得较为良好的投资业绩。

供给端：监管推动的保险供给侧改革在途，马太效应将逐步显现。 首先，偿二代二期工程差异化监管扶优限劣效果持续显现。二期工程下资本分 级和一些风险指标确认方式趋严，落地后寿险公司核心偿付能力充足率下降幅度 普遍达数十个百分点，综合偿付能力充足率受利率风险对冲影响整体变化有限； 财险公司也普遍迎来数十个百分点幅度的下降。此外，不同特点的公司受影响区 别显著，其中资产配置激进、资本金储备较弱、产品投资属性较强、价值率水平 较高但经营品质较差的公司受影响最大，而资产配置和负债端业务审慎合理的公 司受影响相对较小。随着二期工程过渡期的推进，经营稳健的大公司资本优势逐 步显现，与小公司之间差异逐步拉大。从风险综合评级 A 类的公司数量看，由 2021 年末的 91 家大幅缩减至 2022 年末的 49 家，降幅达 46.2%；D 类公司从 4 家 增至 11 家，增幅达 175%，意味着经营层面受偿付能力监管约束的险企大幅增加， 长期将带动行业格局持续优化。

其次，随着银保渠道再次强势崛起，综合实力更优、品牌效应更强的大型公司 在与银行合作过程中占据先机。

1）近年来，在个险渠道改革转型尚未出现明显拐点、互联网渠道在监管规 范下持续收缩情况下，银保渠道对于险企业务发展重要性愈发凸显；与此 同时，银行面临理财产品规模下降等挑战也不得不寻求与险企合作、通过代 销保险增加中间收入。在此背景下，我国银保渠道发展生态与十年前大不相 同。纵观全球保险市场，银保渠道早已成为许多国家和地区主要销售渠道之 一，海外银保渠道占据半壁江山的渠道格局可能是未来我国人身险行业发展 的方向。

2）从海外经验看，银保渠道主要有三类发展模式，强资源融合型、区域型 战略联盟、协议代销型；其中强资源融合型通过银行和保险业务在“前中后” 台高度一体化，运用共创的管理与技术平台获得了更好的发展，银保渠道保 费占比可达60%以上，以法国、意大利、西班牙、中国台湾和韩国为典型代 表。目前，国内头部险企中平安银保渠道发展模式最符合强资源融合型特点， 凭借集团内平安银行协同优势，平安寿险可以与之实现深度一体化合作。

3）从国内银保渠道发展趋势看，价值贡献的战略定位逐步明晰。过往银保 渠道更多扮演短期上规模的角色，产品缴费期限偏短期且渠道费用高企，缺 乏长期持续的战略资源投入和深度的合作关系。近年来，主要头部险企纷纷 开启了银保渠道价值转型之路，银保战略定位和发展规划被重新定义，不再 仅仅作为规模贡献渠道，而是继代理人渠道之外的另一重要价值贡献渠道。

目前，上市险企银保渠道业务结构不断优化，价值规模贡献明显提升。从保费 增速看，2022年，A 股五家上市险企银保新单保费均实现快速增长，其中太保银 保渠道加强战略渠道合作成效卓越，22 年新单同比+332%，23 年以来随着前期 网点布局逐步完成，开始大力发展期缴业务，一季度期缴同比增长 399%。从保 费占比来看，国寿、平安、太保、新华、人保寿险银保新单占比分别提升 5.3、1.7、29.8、10.6、3.1pct；其中新华和人保寿险银保新单占比超过 60%，已成为 新单规模贡献主体。从价值贡献看，随着各家持续推动银保业务结构调整，期缴 保费占比提升带动银保价值率整体改善。其中，平安银保渠道 22 年价值率达 19.2%，远高于其余险企 1-3%的水平。新单业务快速增长叠加价值率改善，银保 渠道价值贡献占比持续提升。22 年平安、太保、新华、人保寿险银保价值占比 分别同比+2.4、7.0、6.0、16.6pct 至 7.1%、9.3%、14.3%、20.6%。

最后，修订后的保险保障基金管理中的救助办法将推动保费向大公司集中。原 规定为：保单持有人为个人的，对其保单利益超过人民币 5 万元的部分，保险保 障基金的救助金额为超过部分金额的 90%；保单持有人为机构的，对其保单利益 超过人民币 5 万元的部分，保险保障基金的救助金额为超过部分金额的 80%。与 之相比，新救助办法加了第三款条例：如果是投资成分的产品，救助办法另行制 定，即储蓄型产品未来的救助规则可能不会按 80%、90% 来制定。虽然具体制定 规则未知，但是可能会参考银行存款救助规则制定。消费者出于救助规则变化的 考虑，可能更倾向于在大型保险公司购买大额储蓄型产品，这意味着该类业务可 能会逐步集中到大公司。因此，这一监管规则的变化将对中小保险公司的储蓄型 业务形成冲击，利好大型保险公司。

2.3 价的角度：经济弱复苏带动“价稳”到“价升”

2.3.1 短期投资端回暖，成本端企稳

投资端：地产质量改善+利率下行空间有限+权益市场企稳下投资收益回暖。 首先，地产风险化解下资产质量有望改善。近年来上市险企普遍压降房地产持仓 规模，以中国平安为例，不动产投资余额从 2022 年二季度末的 2228 亿元降至 2023年一季度末的 2045亿元，占保险总投资资产比重从 5.2%降至 4.6%。根据上 市险企业绩会发布信息，截至 2023Q1 各家险企房地产持仓占总资产比重预计在 2%-5.5%之间，其中持有的涉险房地产资产占比较低；持仓房地产企业信用水平 整体良好、偿债能力较高。考虑如华夏幸福等涉险房地产减值逐步计提完毕，以 及今年以来监管释放出推动放低产市场发展的积极信号，险企房地产投资风险将 持续缓释，相关资产质量预期明显改善。

其次，长期利率短期下行空间有限，存在上行可能。近期 PMI、社融和出口等数 据偏弱指向经济“弱复苏”压力仍大，长期利率震荡下行。预计 2023 年下半年债 市或将延续震荡走势，但后续考虑稳增长政策可能进一步出台，宏观经济“弱复 苏”有望延续，长期利率持续下行的空间有限。基准评估利率方面，由于 IFRS17 准则给予险企 OCI 选择权，预计险企普遍将利率变动引起的准备金计提变化计入 其他综合收益，因此只影响当期净资产规模，不影响当期利润。

最后，权益市场景气度回暖有望提振险企投资收益。一方面，2022 年下半年较 为震荡的权益市场使得险企投资收益普遍下滑，投资基数较低；另一方面，考虑 后续稳增长政策可能进一步出台为市场注入信心，权益市场回暖将带动险企股基 等权益资产投资业绩向好；而 IFRS9 金融准则实施后 FVTPL 资产占比明显上升， 也将进一步放大投资波动，或对下半年利润增长提供强力支撑。此外，新准则实施后，高股息资产配置价值提升，险企将持续加大包括“中特估”在内的低估值价 值股配置，预计此类资产将普遍计入 OCI资产类别中，股息分红收入的增加将稳 定并提振险企净投资收益率，从而带动总投资收益率改善。

成本端：定价利率下调降低利率成本+浮动收益产品兴起或减轻刚兑压力+队伍 升级和科技赋能带动经营成本改善。 首先，监管推动险企降低产品定价利率，实质是推动行业层面的一次集体提价， 利好经营稳健的大型公司。一方面，长期以来，中小公司依托于更高的回报率来 获取市场份额，挤压大公司的业务空间，也埋下大量的利差损风险隐患。本次监 管推动险企降低寿险产品定价利率，有利于遏制激进的价格竞争，而且大公司责 任准备金覆盖率充裕，从而在存量产品转变上拥有更长的调整期，中小公司相对 影响会更大；另一方面，定价利率下调后，“固定+浮动”利率的分红和万能型产 品预计将迎来新的发展机遇，考虑下半年起执行的《一年期以上人身保险产品信 息披露规则》明确要求披露分红实现率，投资端表现将直接决定产品收益水平和 竞争力，具有稳健且较好投资业绩的头部险企更有机会脱颖而出。综合来看，定 价利率下调明显利好经营稳健的大型公司，实施后头部公司保费市占率存在上行 的趋势，行业格局倾向于优化。

其次，定价利率下调后浮动收益产品兴起或减轻刚兑压力。随着定价利率下调 政策即将出台，各大险企正着手新老产品切换的准备工作，结合市场需求布局下 一阶段的产品投放策略。目前险企的产品切换主要有两种思路：一是用定价利率 调整后的增额终身寿险产品替换之前的老产品；二是积极布局年金险和分红险， 接力增额终身寿险成为主打产品。根据险企产品结构和过往产品策略特点，我们 预计定价利率切换后：国寿或继续主推 3.0%定价的中期年金，产品策略保持稳 定；平安或主推分红年金和 3.0%定价的新重疾险；太保可能以分红年金+3.0%定 价增额寿为主，不排除择机上市 3.0%定价新重疾险；新华则可能主推 3.0%定价 增额终身寿，同时储备新的分红年金和重疾。整体看，分红型产品的保费收入占 比预计将有明显回升，而上市险企分红险的定价利率普遍在 2.5%左右，明显低 于当前主流产品 3.5%定价的增额终身寿，有利于减轻险企整体负债端刚兑压力。

最后，队伍改革推进、产能提升以及科技赋能下，险企过往冗余成本有望出清。 过去几年，面对代理人渠道增长动能日趋疲弱，投入产出比持续下滑，险企纷纷 开展了以专业化、职业化和数字化为核心的队伍转型升级，为此头部险企一方面 持续清退低产能人力，另一方面积极开展“优增”，并通过基本法利益考核机制和 训练体系完善等举措推动队伍结构优化、能力提升。如中国太保率先尝试减少对 短期费用刺激的依赖，转而增加长期激励机制的投入。通过压缩短期激励等基本 法之外的变动费用，同时增加基本法费用投入，牵引分支机构及营销员转向长期 经营。从数据看，公司单位费用产出价值虽仍未摆脱下滑态势，但与其他主要同 业相比降幅逐步收窄。中国平安则通过持续完善科技赋能系统，实现了“促销售、 提效率、控风险”的效果。2022年公司 AI坐席驱动产品销售规模同比增长 25%， AI 坐席服务量同比提升 26%，AI 催收覆盖率同比增加 20 个百分点。

2.3.2 长期利率下行周期中降低负债成本和提高投资收益是险企稳“价”唯二选择。

首先，负债端降低成本包括降低利率成本和获客成本，其中利率成本主要包括预 定利率、结算利率等；获客成本主要考虑产品服务设计和渠道质量等。

降低利率成本路径一是降低预定利率，主要靠监管推动。20 世纪 80 年代， 日本寿险公司为了弥补巨额外汇损失，保持现金流稳定，迎合客户对高回报 的需求，销售了大量高定价利率保单，主要是年金类产品，部分长期储蓄型 寿险产品保证利率高达6%以上。20世纪 90年代，随着日本经济泡沫破裂， 利率持续下行，日本寿险公司开始出现利差损，纷纷调低保单定价利率水平。 然而，监管部门下调预定利率的动作并不够及时，导致在 2000 年左右险企 定价利率水平仍然远高于投资收益率。利差损风险的不断积聚，最终导致了 1990年代日本寿险公司破产潮，日产生命、东邦生命、第百生命等8家寿险 公司相继破产。日本的经验表明，随着经济增速放缓，利率下行趋势下保险 的高利率保单很可能会面临利差损风险，仅靠险企自身调整定价利率可能无 法有效避免利差损危机，因此监管部门提前研判形势、未雨绸缪，在行业层 面及时降低预定利率可能是关键。

降低利率成本路径二是开发浮动产品。美国储蓄型产品在 1980 年随着老龄 化和第三支柱 IRA 规模壮大迅速发展；2000 年以来，随着经济放缓、利率 下行，传统寿险产品收益承压，伴随市场变化，美国寿险行业逐渐开发出广 受市场欢迎的变额年金和变额万能险，保费收入占比持续提升。中国台湾 20世纪 60-80年代，寿险行业以储蓄型产品为主导；90年代在随着老龄化加 快以及全面健康保险计划推动健康险大发展；2000 年以来，随着监管放开、 利率下行，投资和储蓄型产品景气度回升，变额寿险、年金、利率变动性年 金逐渐成为主流。

降低获客成本路径：布局客户需求蓝海，满足客户差异化、多元化需求，以服 务促销售。传统获客路径在长期激烈竞争下已成为红海市场，未来需跟上客户差 异化、多元化需求发展步伐，针对不同客群、不同疾病群、或者特殊疾病的多元 化、差异化的产品和服务体系的新路径是降低获客成本重要方向。以中国平安为 例，近年通过差异化打造医疗健康生态圈，助力获客、黏客，推动金融主业增长。

其次，提高投资收益路径在于拉长久期、扩大信用溢价以及增配权益。

拉长久期：美日等海外国家均在利率下行初期增配长久期债券以锁定相对 更高的收益率；然而从供给端来看，目前我国固收类可供投资的中长期资产 十分有限，中短期债券为主的固收类配置未能起到较好的期限匹配作用，在 利率下行周期中“长钱短配”结构将使保险公司面临更高的再投资风险。为应 对长期低利率环境以及负债端久期的延长，未来险资需更注重对中长期固收 资产的配置。

扩大信用溢价：美日等海外寿险行业通过适当下调债券信用评级，在风险 可控情况下改善投资收益率。从目前上市险企持债评级来看，AA 级以上资 产占比平均达到 97%以上，表明我国险资配置的信用溢价空间依然较大。

增配权益资产：增配股权（包括一二级市场）是海外成熟保险市场应对低 利率环境和负债端业务结构变化的有效选择，尤其对于中国台湾或日本等内 部可投资产供给不足的市场，或者英国等保险资产体量巨大，国内资本市场 已难以全部吸纳的市场，扩大海外权益投资寻求超额收益是提升投资收益的 重要途径。

需要强调的是，未来险企在追求稳“价”的过程中，趋势是逐步从负债端竞争向 资产端传导，投资端可能成为胜负手。随着渗透率的抬升、市场主体的增加，需 求愈发多样，竞争愈发激烈，获取保费和盈利的难度在快速上升。无论是储蓄还 是保障，寿险的本质都是对于居民财富的一种保值增值，是典型的财富管理业务。 未来产品开发的主动权更多取决于资产端是否有足够的能力进行匹配，拥有更强 投资能力的机构在寿险行业负债端的竞争中也更具优势。从盈利来看更显而易见， 良好的投资回报也是重要盈利来源。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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