全市场成交量同比增长29.71%，但具体品种跌多涨少。下半年，谁或将成为大宗商品中亮眼的Ta？

2023年上半年，受宏观经济环境影响，我国期货市场多数品种下行。步入7月，大宗商品后市行情将怎么走？有哪些投资机会值得关注？

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期市运行稳中偏弱

据中国期货业协会最新统计数据，今年1-6月，全国期货市场累计成交量为3950.88百万手，累计成交额为262.13万亿，同比分别增长29.71%和1.80%。持仓量方面，截至6月末，全国期货市场持仓量较上月增长1.63%。

“2023年上半年，中国期货市场整体运行平稳，各市场主体积极利用期货及衍生品工具管理风险，较好实现了风险管理以及对冲的功能。”方正中期期货研究院院长王骏在接受《国际金融报》记者采访时表示，各家交易所上市新期货期权品种5个，期货市场进一步扩容，为服务实体经济提供更多避险工具。

“上半年，我国期货市场国际和国内投资者的交易额稳步发展，其中国外机构投资者的交易额有明显增加，国内机构投资者的成交量也呈现一定增长态势。”海通期货投资咨询部许青辰向《国际金融报》记者表示，“中国期货市场总体发展态势稳健向上。市场规模和交易量不断扩大、行业监管更加严格、投资者投资成本逐步降低、及时调控相关风险，中国期货市场继续朝着规范、安全和透明的方向发展。”

数据来源：中国期货业协会

不过，许青辰也指出，今年以来，在海外紧缩叠加通胀边际缓和的背景下，整体上大宗商品价格有所下挫，RJ/CRB商品价格指数累计下跌4.3%。从基本面看，原油和天然气今年累计跌幅较大，主要原因是地缘因素造成的供应端紧缩风险逐渐减弱，风险溢价开始回归，“黑色系、有色金属的下跌，则更多反映了需求端恢复的预期未能充分兑现。尤其是国内需求不及预期，使得黑色系价格普遍承压”。

“也有少部分品种的价格仍保持相对高位，表现相对强势。”许青辰举例说，如白糖、棉花等农产品的基本面与宏观周期的相关性较弱，同时受益于自身供给端风险的溢价，价格表现相对强势。而黄金逆势上涨，则受益于对美联储紧缩周期结束并可能在今年底开启降息周期预期的投机性抢跑交易，同时，市场还存在以硅谷银行事件为代表的风险事件催生的避险需求。

“从期货盘面的整体走势来看，2023上半年国内期货市场整体走势偏弱。”新湖期货研究所副所长、宏观金融研发总监李明玉对《国际金融报》记者表示，海外经济衰退预期、欧美央行延续鹰派紧缩、国内经济修复弱于预期，是国内外大宗商品市场的宏观大环境，对国内有色、黑色板块品种的需求端影响非常明显。而国内农产品相关期货品种受宏观影响相对较小，但上半年国际油脂油料供给端的巨大压力，也令进口为主的相关农产品跌幅较大。

“回顾上半年，虽然国内期货市场多数品种下行，但市场整体交易逻辑及驱动因素多次发生变化。”李明玉分析称，今年1-2月，市场对国内经济复苏的乐观情绪一度占据主导，对疫情后的国内需求较为看好，国内商品一度反弹。但3-4月，因海外央行连续加息带来的压力，欧美银行业危机接连爆发，触发了国际系统性风险。叠加春节后国内地产、基建等经济领域的开工等数据低于预期，造成国内经济复苏的负反馈，期货市场出现第一波下跌。4-5月，海外经济持续下行，国内经济数据较差带来的通缩担忧和经济偏弱预期，加之美联储持续释放鹰派信号导致的美元走强，成为大宗商品继续下跌的推动力。

“6月至今，美联储如期在6月暂停加息，美元的阶段走弱，加上国内货币政策的一系列利多调整，大宗商品暂时止跌反弹。”李明玉表示。

抓住行情分化后的结构性机会

展望下半年，大宗商品市场行情将怎么走？谁有望成为本年度最亮眼的大宗商品？

“下半年趋势性机会可能不多，更多的是结构性机会。”王骏称，从大宗商品市场大的运行周期和逻辑来判断，当前全球大宗商品市场整个下行周期并未结束，“在大周期向下的背景下，商品市场上行的高度较为有限。由于上半年商品市场整体呈现先扬后抑走势，预计下半年商品市场走势与上半年趋同”。

王骏表示，从上半年走势看，纯碱无疑是最亮眼的品种之一，但该品种4月份开始开启了一波流畅的下跌行情，后期随着供应增加，依然存在下行驱动。但全年来看，纯碱预计仍将是最活跃的品种之一。同时，今年气温较为反常，全球厄尔尼洛现象概率明显提高，会导致东南亚地区比较干旱，会使得8-10个月之后棕榈油出现减产，而西半球大豆处于一个增产周期，下半年可以重点关注豆棕价差走缩的交易机会。

“此外，今年粗钢压产政策仍具有一定的不确定性，如果今年下半年出台粗钢平控政策，后期可能存在做多钢厂利润的交易机会。同时，纸浆下半年趋势性价格高位回落后，海外浆厂减产增多，但相比新增产能投放量，目前检修影响仍显不足。建议关注针叶浆价格跌至绝对价格低位或浆厂检修范围进一步扩大后，造纸企业参与买入保值的机会。”王骏说。

“国内稳增长政策、欧美央行货币政策以及经济形势的变化，仍是大宗商品价格最大的影响因素。目前来看，下半年国内经济可能仍将持续筑底或弱复苏状态，阶段性政策刺激更多的是为托底经济。下半年海外经济预计延续下行，欧洲经济率先陷入衰退的可能性大。美联储维持偏高利率的周期可能持续，经济软着陆可能性较大。”李明玉也认为，基于上述宏观环境判断，下半年国内大宗商品可能会与所分化。

具体来看，李明玉认为，与宏观经济环境关系紧密的化工、黑色、有色板块，下半年难有亮眼表现，“但若下半年中国在地产、基建等方面出台强的政策刺激，黑色、有色品种或将受益”。

农产品方面，基于厄尔尼诺背景、美豆及美玉米天气市的不确定性，7-8月油粕板块可能延续走强。李明玉说，“全球厄尔尼诺现象已至，加上各种极端异常气候时有发生，农产品或许会是弱中偏强板块。其中，澳洲菜籽新作，东南亚棕榈油产地在厄尔尼诺背景下，遭遇干旱概率较高。若美豆本季环比减产、棕榈油产地旱情严重，油脂中长期可能会是相对偏强品种。”

李明玉还表示，因储备糖轮出、预期供需缺口缩窄及巴西食糖进入出口季，郑糖中期预计见顶回落。生猪方面，随着产能进一步去化，生猪价格于四季度存在止跌回升可能。

“尽管大宗商品市场整体仍处在疫情及地缘影响下的供需错配之中，但在大宗商品价格对宏观因素定价已经较为充分的背景下，也不应该过分执着于供应过剩的交易，基本面上边际的变化或更值得去关注。同时，在大宗商品整体价格趋于构建底部的过程中，成本支撑和对边际变化的交易，有可能成为不同大宗商品价格走势有所分化的核心驱动。”许青辰强调，“事实上，基本面因素带来的方向性计价在上半年基本已经完成，如受制于国内经济复苏节奏偏弱的黑色系和有色金属、受海外风险性事件以及经济逐渐趋于衰退的能源和贵金属、受供需格局趋于紧平衡的农产品。”

许青辰举例称，基准情景下，假设国内经济复苏的趋势不变但节奏偏慢，同时政策力度大幅超预期的概率较低，使得黑色系需求改善的幅度大概率不会明显超预期，目前黑色系价格距离其成本支撑仍然较远，价格持续走弱的压力较大。而以黄金为代表的贵金属，目前价格对美联储可能降息预期的投机和避险需求的计价已经较为充分，若降息和“黑天鹅”发生预期扑空，价格或将从高位出现松动。

许青辰认为，下半年供需两侧的边际或将成为影响各类商品价格的核心因素。在总需求大概率持续走弱的背景下，供给端的主动调节或减产将为部分商品价格提供成本导向的下限支撑。

具体来看，以棉花和原油为代表的目前价格已低于边际成本的大宗商品，后续还将受益于供应端主动的收缩对价格形成一定支撑；以铜和锡为代表的有色金属，尽管得益于新能源产业的需求，但在光伏锂电需求增速整体放缓的背景下，较成本支撑仍有小幅度的空间，在需求不出现明显的改善的前提下，价格或小幅承压；农产品方面，天气因素变化或将带来一些阶段性交易机会，如玉米、大豆、棕榈油等品种在全球气候从拉尼娜到厄尔尼诺的背景下，一旦出现对供应端影响较大的极端天气，则会对价格产生一定程度的提升。

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